盾安冷配业务有望明显受益于空调“以旧换新”政策：盾安为空调阀件龙头之一，“以旧换新”国补刺激空调更新需求释放，有效带动盾安阀件销量提升。且国补推动高能效空调销量占比提升，高毛利的电子膨胀阀应用比例提高，将带动盾安整体盈利能力改善。据产业在线盾安截止阀、四通阀、电子膨胀阀销量YoY+28.0%/+51.6%/+64.9%。2025年“以旧换新”政策加力扩围，每位消费者购买空调产品最多可补贴数量从1件增加至3件，有望刺激空调更新需求持续释放。年初以来空调企业排产持续增长，有望拉动制冷零部件销量延续较高增速。据产业在线月空调行业总排产量较去年实绩增长15.7%。
盾安大力拓展汽车热管理业务，有望受益于客户销量增长：盾安凭借制冷技术基础，积极拓展延伸新能源汽车热管理业务，已进入比亚迪002594）、吉利、理想等主机厂供应体系。近日比亚迪宣布全系车型搭载“天神之眼”高阶智驾，有望带动汽车销量迅速增加。我们大家都认为，盾安与比亚迪合作伙伴关系紧密，其热管理业务增长弹性可期。另外，公司持续整合上海大创，完善汽车热管理产品线，发挥客户资源协同作用，有望助力汽零业务收入业绩快速提升。
四季度分析：2024Q4扣非净利润和归母净利润均为6.7亿元左右，判断南宁资产减值损失在Q4基本消除。业务拆分来看，2024Q4扣非净利润环比下降预计主因文化纸吨盈利会降低，且兖州溶解浆产线搬迁减少销量和利润：兖州20万吨溶解浆产线年下半年开始搬迁，减少季度产销量和利润(预计影响2024Q4和2025Q1两个季度)；2024Q4对应文化纸订单为9-11月，文化纸9-10月表现较差，市场价持续下跌，10月创历史新低，11月开始伴随业内龙头停机等因素，纸价开始回升，但预计公司木浆成本环比变化不大(按照采购周期，预计11月下旬成本才开始下降)，预估10月太阳文化纸几乎不盈利，11月-12月吨盈利持续修复；溶解浆、箱板纸等别的核心品类(除产线搬迁影响外)销量和吨盈利预计均环比平稳，2024Q4预计公司整体产销量保持稳定。
后续展望：2025Q1和2025Q2业绩有望持续上行。主因1)太阳文化纸自11月开始至今连续涨价落地，预计3-4月涨价可持续，招标季3月开始，小阳春给予需求支撑，同时太阳通过差异化优势(如效率提升和原料优化等)，盈利水平有望继续上升；2)浆价持续上涨，1-2月外盘阔叶浆价累计上涨40美金(每月20美金)，3月有大型活动纸浆周，预计浆价稳中抬升；3)箱板纸价格虽有波动，但与原材料价格波动趋势一致，预计太阳山东、老挝基地盈利稳定，南宁基地盈利持续优化；4)预计2025年二季度兖州搬迁到北海的20万吨溶解浆产线重启，这部分利润得到恢复；5)老挝林地：按公司计划，2024年种植培养面积预计新增1万多公顷，2025年预计再新增超1万公顷，2025年砍伐量增加确定性较强，木片利润贡献值得期待。
中期维度，看好2-3年行业迎来一轮大的上行周期，行业新产能投放在2025H1前基本投完，2026-2027年行业鲜有大的新增产能，伴随需求复苏，浆&纸涨价预期明确。预计公司2024/2025/2026年归母净利润31.3/36.4/42.1亿元，对应PE为13/11/9倍，给予“买入”评级。
1)公司24Q4单季度营收首超17亿，再创历史上最新的记录，公司手机在手机通讯、消费电子等传统存量市场应用领域保持了稳步成长，在汽车电子、数据中心等新兴战略市场实现了持续强劲的快速地增长。2)从毛利率来看，受精密电子元件业务发展顺利，市场订单增加，产能利用率持续提升等因素致使毛利率逐步提升，24Q4受度销售结构变化，全年绩效奖金及客户销售价格调整影响，毛利率环比有所回落，但后续有望通过生产效率、经营效率持续提升，消除坏因影响，促使毛利率回升。
1)AI手机、AIPC等由于芯片算力提升，对功率电感提出更高的要求，同时考虑到机身内部空间存在限制，电子元器件小型化需求将逐步提升，预计整体端侧电感价值量将明显提升，公司作为国内电感龙头厂商，有望充分受益。2)汽车电子领域：公司在新能源汽车的电动化和智能化应用领域提前多年布局，具备先发优势，公司产品已实现三电系统等电动化场景全方面覆盖，并且延伸至智能驾驶、域控制器、智能座舱等全方位智能化应用场景覆盖。3)数据中心：当前在AI服务器GPU主板供电及AI服务器电源模块封装垂直供电的应用场景下，对磁性元件产品提出更为极致的高功率密度及低功耗要求。公司密切与头部企业保持合作与联系，凭借自身的工艺平台多样性，在AI服务器、DDR5、企业级SSD等应用场景为客户提供了多种节能降耗的产品组合与方案。4)在氢燃料电池及人形机器人领域，公司也积极推动相关业务发展，后续有望为公司带来新增量。
新建产能没有到达预期，下游需求没有到达预期、研报使用信息更新不及时、外围环境波动风险。
风控加强影响收入，零售业务稳健增长：公司全年收入同降14.52%主要系直销业务影响，地产波动下公司加大了应收风险管控力度，主动放弃了回款不佳的部分直销项目。分产品，2024年防水卷材/涂料/砂粉分别实现收入117.90/88.18/41.52亿元，同比-11.45%/-8.96%/-1.06%，系去地产化下直销一下子就下降。分渠道，零售/工程/直销渠道实现收入102.09/133.54/42.77亿元，同比+9.92%/+6.74%/-58.75%，民建集团稳健发展，贯彻拓品类战略并强化零售渠道下沉，工建集团转型小B较为顺利。分地区，海外实现收入8.77亿元同增24.73%，随东南亚、北美多国设立公司或办事处，海外业务有望快速发展。
减值计提增加，经营现金流同比改善：全年价格压力较大，防水卷材/涂料毛利率为22.79%/34.72%，同比-4.22/-2.31pct，全年毛利率25.80%同降1.89pct。全年期间费用率19.30%同增3.30pct，销售/管理/研发费用率为10.25%/6.36%/2.09%，分别同比+1.18/+1.67/+0.24pct，收入下降摊薄效应减少，且折旧摊销增加；资产及信用减值损失10.67亿元，主要源于购房款减值计提、应收账款单项及账龄计提增加，资产及信用减值损失率3.80%同增0.64pct；归母净利率同降6.54pct至0.39%。2024年经营现金流34.57亿元同增64.39%，零售占比增加叠加账款回收力度增强提升现金流：收现比105.5%同比+3.9pct，付现比84.8%同比-11.9pct。
公司2024年实现盈利收入24.08亿元(同减2%)，归母净利润8.24亿元(同减0.3%)，扣非归母净利润7.57亿元(同增0.1%)。其中2024Q4公司营收4.46亿元(同减11%)，归母净利润1.53亿元(同减8%)，扣非归母净利润1.20亿元(同减22%)，低价原材料仍在消化中，预计毛利率保持高位，同时加大地面推广费用投放，预计2025年业绩同比修复。
公司优化部门协同与薪酬结构，完成组织架构扁平化改革，后续针对餐饮渠道发挥萝卜与泡菜产品渠道适配性，调整餐饮企业合作模式，预计餐饮渠道仍可延续高增。产品方面，公司加大老品优化力度与产品上新速度，针对性给与渠道政策支持，目前萝卜产品完成试销，榨菜主力产品在包装/口味/品质优化后逐步对接上市。原料上，低价青菜头库存预计可使用至2025Q2，2024年年底公司完成部分窖池建设投产，今年预计新增窖池容量3万吨，为后续原材料阶段性储备预留充足空间，进一步平滑成本波动。
公司积极针对前期营销、品类打法问题进行梳理反思，在产品、渠道、组织等方面推动变革，经营思路转换后公司业绩持续改善，同时低价原料储备依然充足，毛利有望延续保持高位。根据业绩快报，我们调整2024-2026年EPS为0.71/0.79/0.85(前值为0.73/0.77/0.80)元，当前股价对应PE分别为19/17/16倍，维持“买入”投资评级。
公司短期内销表现平稳，外销市场占有率有望持续提升从而带动收入稳定增长，增持。
参考公司业绩快报，且考虑到在国内小家电行业需求处于缓慢弱复苏的过程中，短期内行业竞争有所加剧，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年EPS为1.29/1.43/1.55元(原值1.29/1.46/1.64元，同比+7%/+10%/+9%，参考同行业可比公司，我们给予公司2025年14xPE，维持目标价19.35元，维持“增持”评级。
业绩简述：公司业绩符合预期。2024年公司实现总营收168.2亿元，同比+14.84%；2024Q4公司营收41.3亿元，同比+6%，业绩2.65亿元，同比+10%。
外销高增，内销表现稳定。内销层面，2024年公司内销收入36.66亿元(同比-4%)，Q4公司内销收入10.91亿元(-11%)。2024Q4整体厨小电表现疲软，预计原因：1)2024年国补政策中，全国性通补的八大核心品类均为大家电，小家电仅在地方政府层面进行补贴，且多个地方政府并未针对小家电进行补贴，因此厨小电整体受益程度远小于大家电；2)基于消费者“薅羊毛”的心态，以旧换新政策更容易促成消费者购买高客单价的产品，而小家电整体产品的价值量相比来说较低，受以旧换新政策的拉动有限。外销层面，2024年公司外销收入131.55亿元(+22%)，Q4外销收入30.41亿元(+14%)，在海外需求相对来说比较稳定且关税加征预期的前提下，公司海外订单需求增速仍处于迅速增加态势。
展望未来，公司在巩固提升现有西式厨房小家电优势产品的基础上，继续向家居电器、婴儿电器、个护美容电器、制冷电器领域扩展。海外业务方面，考虑到公司柔性化生产供应能力逐渐加强，外销市场占有率有望持续提升从而带动收入稳定增长。国内业务方面，公司也将利用自身产品技术服务平台优势，通过产品、渠道、经营销售的方式等创新，逐步的提升国内市场销售份额。
事件概述：根据飞腾官方公众号，由中国石油化工股份有限公司华东油气分公司联合中国电子研发的基于飞腾CPU的全国产化数据采集与监视控制管理系统(简称SCADA)，在中石化页岩气开采现场安全稳定运行超一年，同时双方联合开展的《SCADA系统模块及芯片国产化》课题也顺利通过评审验收。
飞腾路线的工控系统在工业自动化控制领域取得重大技术突破。该信创SCADA系统由中国电子所属华大智宝、中电智能联合中国石化华东油气分公司基于飞腾芯片联合研发，系统以基于飞腾FT-2000+/64CPU的服务器、飞腾腾锐D2000CPU的台式机和飞腾FT-2000/4CPU的PLC等硬件产品为底座，配合麒麟操作系统等，实现了100%国产化，在安全性和稳定能力方面表现出色。研发团队还通过技术攻关实现了产品整体的撬装化，使得新系统更加便于运输、安装和维护，可以在一定程度上完成快速部署和高效运行，灵活性和适用性得到了显著提高。现场应用的根据结果得出，全国产化SCADA系统的采购成本较传统进口系统降低了30%，现场施工周期缩短了41%，实施工程的成本节约了35%。飞腾是中国长城000066）旗下的重要公司，其技术实力的不断的提高将为公司长期发展奠定重要基础。
适配优势突出，打造安全可靠的AI计算平台。中国长城作为国内领先的国产计算机厂商，始终致力于打造自主安全计算产业体系。目前，长城终端已全面适配DeepSeek模型，为最终用户提供智能化解决方案。1)自主安全可靠：长城国产计算机搭载国内主流处理器及操作系统，实现从硬件底层到软件上层的全栈自主可控，保障用户数据安全，提供稳定计算环境。2)性能强大：针对DeepSeek进行深度优化适配，充分挖掘国产硬件平台潜力，能轻松应对复杂数据分析和高强度模型训练。3)提升效率与智能体验：通过本地化部署大模型和云端搜索的混合态AI大模型，提升AI应用体验，可帮助用户完成多种任务，如搜索问题、智能回复、文件整理、日程安排、文生图等，大幅度的提高工作效率。4)交互体验友好：长城台式机借助DeepSeek大模型赋能chatbox，具备精准的自然语言理解能力和个性化服务，用户发出指令后设备能迅速响应，满足查询资讯、日常任务处理和娱乐等需求。
训推一体机全面适配DeepSeekR1系列，一体机领域深入布局有望给政企市场带来新增量。长城擎天GF7280V5AI训推一体机基于S5000C的国产化GF7280V5AI训推一体机，全面支持DeepSeek-R1系列所有模型的私有化部署。一体机有双路S5000C处理器(128个CPU核心)、16个64GB的DDR5内存条(总内存1024GB)，并验证了不同GPU算力卡的适配情况。
在部署方面具有多个优势：1)开箱即用：1-3天可完成整体交付，针对不同GPU和多种模型，提供从硬件配置到负载均衡的全面优化方案，能满足多种场景需求。2)经济高效：优化硬件资源利用和能效比，降低运行大型AI模型成本，减少企业总体拥有成本，利于AI技术普及。3)持续更新与支持：用户可获得长城的持续技术上的支持，包括性能优化和功能更新，保障系统稳定运行。
联手沐曦等AI芯片厂商，AI硬件业务发展空间不断打开。基于S5000C的国产化GF7280V5AI训推一体机，搭载NVL20、天数BI-V150、沐曦C500三种GPU算力卡。支持多种AI芯片技术路线，说明公司作为专业服务器厂商，具有较强的适配能力，其一体机有望给公司带来新的业务增量。公司目前在服务器方面面向云、数、智场景，布局了飞腾、海光、鲲鹏等技术路线。在AI服务器方面，擎天GF7280V5AI服务器基于飞腾最新处理器芯片S5000C，可实现从处理器到固件、再到核心部件的全面自研，集成了最新的AI加速技术，能够大幅度提升深度学习、图像识别、自然语言处理等AI应用的运算效率。
飞腾持续取得突破，AI时代有望凭借自身技术实力持续拓展市场。1)产品持续迭代体现自身实力：2024年12月，中国电子飞腾系列国产CPU总销量成功突破1000万片，为从端到云的各型设备提供核心算力支撑。飞腾新一代服务器芯片飞腾腾云S5000C推向市场，在政务、金融、电力、能源等领域陆续部署应用。最新一代桌面处理器芯片飞腾腾锐D3000发布，相较上一代产品，计算能力得到大幅度的提高，可兼顾桌面终端、一体机、高性能笔记本等产品。2)与AI融合不断加深：飞腾腾云S5000C和飞腾腾锐D3000成功实现对DeepSeek全系列大模型的端到端支持，覆盖数据中心和终端场景，本地部署的推理效率与国外同种类型的产品架构解决方案相当。在数据中心侧，基于飞腾腾云S5000C的服务器可以与多款AI加速卡配合实现DeepSeek蒸馏版和全量版部署。完整版DeepSeekR1671B模型采用分布式推理框架，基于四机32卡AI服务器集群运行可部署成功，为企业级私有化部署提供完善的软硬件解决方案。在用户终端侧，基于飞腾腾锐D3000的台式机可以本地部署DeepSeek-R17B蒸馏版模型，搭配1张国产推理卡，实现AIPC能力，助力用户建立安全可靠的本地知识助手。因此，在AI发展的大趋势下，飞腾有望不断凭借自身研发等能力，持续迭代新产品来实现AI领域的加速发展。
中国电子已经与华为技术有限公司合并鲲鹏生态和PKS生态，共同打造同时支持鲲鹏和飞腾处理器的“鹏腾”生态。通过构建统一的“鹏腾”生态，简化生态伙伴的软硬件适配和认证，使能伙伴开发更多形态的产品，可覆盖云、数据中心、边缘、PC终端等全场景，伙伴基于“鹏腾”生态的产品与解决方案也将更为丰富。2)国企改革：根据国资委官网，2024年中央企业负责人会议强调，要切实抓好国有企业改革深化提升行动高质量完成，更好地发挥在构建新型生产关系中的及其重要的作用。要切实抓好国有企业经济布局优化和结构调整，聚焦主责主业，加快国有资本“三个集中”，加大力度推进战略性重组和专业化整合。2024年5月，飞腾信息技术有限公司第三大股东——天津滨海新区科技金融投资集团有限公司进行了投资人变更，中国电子信息产业集团有限公司持股票比例达60%。飞腾是中国电子“PKS”体系的核心之一，其中“P”代表(PHYTIUM)飞腾处理器。中国长城是飞腾的重要股东，中国电子是中国长城的控制股权的人。中国电子此次对飞腾的间接增持将逐步加强国有资本对核心资产的控制能力。
投资建议：公司是中国电子旗下计算产业主力军，以服务国家战略需求为导向，聚焦自主智算产业高水平质量的发展，在核心关键技术国产化替代的大背景下有望开启新一轮成长，AI也有望成为公司成长的全新动力300152）。公司目前正处于向AI等新方向转型的阶段，研发等投入较大，因此我们考察公司的PS水平，预计2024-2026年营收分别为141.11/155.55/171.29亿元，对应PS分别为4X、3X、3X维持“推荐”评级。
事件：2025年2月27日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入153.51亿元，同比+59.85%；实现归母净利润3.60亿元，同比-6.66%；实现扣非净利润4.39亿元，同比+28.03%。
N型银浆龙头，TOPCon银浆出货高增长。2024年，公司光伏导电银浆实现销售2037.69吨，同比增长18.91%，其中应用于N型TOPCon电池全套导电银浆产品实现销售1815.53吨，同比增长80.03%，占公司光伏导电银浆产品总销售量比例为89.10%，同比增长30.25pct，公司N型浆料产品处于行业领导地位。
持续推进低银金属化，高铜浆料有望加速量产。公司掌握了以玻璃体系、有机体系、金属粉体系(包括银粉、银包铜粉、铜粉等)为代表的多项核心技术，积极地推进低银含、高铜浆料、铜浆及其他低银金属化技术的开发与应用。从银到铜等贱金属演进中，公司有梯度化的系列新产品方案设计：1)公司N型HJT电池低温银包铜浆料产品持续大规模出货，市场占有率与产品性能处于行业领先水平，20%左右银含量银包铜浆料产品验证与可靠性进展顺利；2)针对TOPCon、TBC等高温电池，公司系统性推出了高铜浆料设计，使用专门设计的超低银含高温共烧种子层浆料和独家设计的高铜浆料进行协同联用的方案设计，具有稳健的可靠性和良好的大规模供应能力，直接兼容TOPCon/TBC产线设备，预估在今年下半年有望推动大规模量产；3)纯铜浆料方面，公司配合相关客户也取得了积极的进展，持续推进中。
深化半导体浆料布局。在半导体电子领域，公司的LED/IC芯片封装粘接银浆产品持续迭代升级，客户结构面向中大型客户群持续突破优化；针对功率半导体封装应用，芯片粘接用烧结银、AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料市场推广与业务开发持续扎实推进；针对印刷电子与电子元器件的浆料产品推广验证取得积极进展，慢慢地加强公司在半导体电子行业的品牌影响力。
投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为174.41、198.26、222.79亿元，对应增速分别为13.6%、13.7%、12.4%；归母净利润分别为5.01、6.55、8.37亿元，对应增速分别为39.1%、30.9%、27.7%，以2月28日收盘价为基准，对应PE为14X/11X/8X，公司是国内N型光伏银浆领先企业，有望受益于低银金属化的研发技术优势，维持“推荐”评级。
事件概述：公司发布2月产销快报，2月新能源汽车批发销售32.3万辆，同比+164.0%，环比+7.4%；新能源乘用车批发销售31.8万辆，同比+161.4%，环比+7.3%。分品牌看，2月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别30.5万辆、8,513辆、4,942辆、105辆。
2月批发同比增长出口表现亮眼。公司2月新能源乘用车批发销售31.8万辆，同比+161.4%，受益出海及智驾版铺货，销量环比+7.3%；1-2月累计销售61.5万辆，同比+90.4%。2月新能源出口销量6.7万辆，再创新高；24-11/24-12/25-01/25-02公司披露出口销量分别3.1/5.7/6.6/6.7万辆，24-11/24-12/25-01海外上险销量分别2.6/3.5/2.5万辆，出海稳步增长，一种原因是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量迅速增加，主要车型是sealU混动；一种原因是受益滚装船投入：比亚迪2024年1月、11月，2025年1月分别投入1、1、2搜滚装船，自建运力提升带动销量提升，到2026年1月前，船队规模将扩展至8艘。此外，2025年，公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来加快速度进行发展，出海亦有望提振盈利。
智驾版车型发布2025智驾平权加速。2月，公司发布王朝海洋全系智驾版车型，首次将高阶智驾下放到7万元。根据新闻，目前在全国范围内，比亚迪智驾版车型的订单占比已达到25%-30%。我们大家都认为，企业具有巨大的数据优势，目前累计销售超过440万台搭载L2及以上驾驶辅助的车辆，以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，有望加速智驾平权，促进智驾功能成为买车重要考虑因素，鲶鱼效应或将带动其他车企追赶，正式开启中国汽车的智驾平权时代，带动产业链协同发展。
高端化产品大年销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，王朝旗舰车型汉L/唐L也将于3月上市，均搭载DiPilot300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能，带动主品牌高端化。腾势N9将于2025Q1上市，定位六座大型SUV，内饰采用由17.3英寸中控屏、13.2英寸全液晶仪表和13.2英寸副驾娱乐屏组成的三屏显示，动力上将会搭载2.0T插混系统，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上。
事件：德明利001309）于2月28日通过交易所互动平台回复投资者：公司格外的重视企业级存储业务发展，始终积极推动与行业优质伙伴的各项合作。
企业级存储空间广阔，受益数据中心需求增量。德明利此前基本的产品包括固态硬盘、移动存储、嵌入式存储三大类型，企业级存储占比较低。而AI算力需求发展带来广阔的企业级存储需求增量。
据mordorintelligence预测，2025年全球存储市场规模将达1603亿美元，而数据中心相关的企业级存储收入已成为各大龙头存储厂商最大收入构成。据美光FY25Q1数据，数据中心市场的存储收入同比增长400%，并在公司总收入占比超过50%。据海力士24Q4数据，SSD为其NAND业务最大收入来源，eSSD收入在2024年同比增长300%+。
德明利在2024年内持续与多家互联网厂商、服务器厂商、云服务厂商接洽，开展企业级存储产品验证工作，当前公司产品目前已经通过了多家客户验证，进入供应链体系，并实现小规模销售。企业级存储新赛道开辟为公司打开广阔的成长空间。
传统存储周期回暖在即。在传统存储领域，公司业务亦有望迎来周期回暖。在供给端，伴随存储行业价格调整，行业龙头三星率先宣布减产，并预计在2025全年内控制DRAM和NAND供给。Trendforce预计，三星和海力士将在25Q1缩减10%的NAND产能。龙头减产有望带来行业供需格局改善，促进存储价格触底回升。
而在需求端，铠侠在其FY24Q3季报中做出乐观展望：1、手机和PC的行业库存有望在2025年中之前正常化，需求有望在25H2复苏；2、主要IT企业的AI投资加速带来SSD需求量开始上涨。
德明利亦对后续存储价格展望积极，公司表示已有多家上游存储原厂宣布了产能调整计划，随着下游库存消耗，叠加包括大模型技术创新、AI端侧应用加速、智能驾驶渗透率提升带来的存储需求增长，有望持续改善存储供需，进而延续行业上行周期。
投资建议：我们预计公司2024-2026年实现盈利收入47.51/62.64/81.69亿元，实现归母净利润3.72/5.66/9.02亿元，对应现价PE69/45/28倍。我们看好公司传统存储业务的周期回暖和企业级存储新业务的成长性，维持“推荐”评级。